全球动力锂电池行业危机并存，曙光初现

2019年的动力锂电池行业跌宕起伏，在市场销量下降的情况下我国动力锂电池装机终实现平稳增长；海外龙头艰难走出亏损泥沼，LGChem与松下的动力锂电池业务均在4Q19扭亏。2020是全球电动化大周期的启动元年，随着龙头车企全面放量，我们认为动力锂电池将开启新一轮高成长期，而经过行业惨烈洗牌，龙头公司将乘势爆发。

结合重要锂电公司4Q19财报，我们从格局和盈利两个维度对全球动力锂电池行业进行剖析：

全球多寡头格局延续，双寡头渐显。2019年新能源车全球销量增长6%至222万辆，锂电测算总装机量达112GWh，同增20%。

纯电占比及带电量推动全球锂电装机增长20%。受益于欧洲市场纯电占比的提升（欧洲纯电与插混比值19年为64:36，18年为52:48），我国市场销量进一步向A+级纯电倾斜下，全球锂电装机同比增长20%。分区域来看，2020年我国市场总装机量达62GWh，同比增长9%，海外市场锂电装机50GWh，同比增长39%，锂电市场体量较2018年已更为接近。我们认为伴随欧洲市场进一步的放量与美国市场的复苏，海外锂电需求将逐步超越我国。

图表:2019年全球动力锂电池装机超110GWh，同比增速超20%，海外装机量已接近我国装机量

资料来源：GGII，Marklines，中金公司研究部；注：海外装机量根据Marklines统计的海外汽车销量测算

图表:全球新能源车销量2019年超220万辆，受我国与美国影响影响，增速有所放缓

资料来源：GGII，Marklines，中金公司研究部；注：我国本土使用中汽协销量数据，海外总量使用Marklines统计数据，欧洲与美国分别使用EV-sales及InsideEVs数据。

全球锂电装机量CR5的占比达79%，分别为宁德时代、松下、LGChem、比亚迪、三星SDI。其中LGChem超越比亚迪成为全球第三。增速上LGChem最快，松下与宁德时代次之。我们认为随着我国特斯拉和大众MEB放量，LGChem份额维持高增长，与CATL构成双寡头格局。

图表:CATL继续占据全球装机量榜首，LGChem快速提升

资料来源：GGII，Marklines，中金公司研究部；注：海外装机量根据Marklines统计的海外汽车销量测算

图表:2019年全球动力锂电装机份额构成

资料来源：GGII，钜大锂电Marklines，中金公司研究部；注：海外装机量根据Marklines统计的海外汽车销量测算

LGChem资本支出持续增长，三星SDI虽持续放缓但将于2021年启动生产NCA电池。LGChem规划2019/2020/2021年末动力锂电池全球70/100/120GWh产能，其中2019年资本支出达229亿元人民币，是三星SDI的锂离子电池2倍以上。三星储能与动力总产能约20GWh，并将于2021年启动生产NCA电池供应宝马。我们认为LG大规模扩张凸显其对动力锂电池业务的战略定位，未来将是CATL最强的对手。

图表:LGChem季度资本支出大幅提升

资料来源：万得资讯，Bloomberg，Factset，中金公司研究部

盈利：

LGChem与北美松下的动力锂电池业务均于4Q19扭亏为盈。LGChem受益于4Q19装机量高增长，北美松下则重要受益于北美Gigafactory产能优化顺利进行。我们认为松下35GWh产能有望于2020年完成全面爬坡，但后续产能的进一步建设暂时未有清晰的指引。公司认为，由于1Q20季度性需求因素及新产能爬坡，LGChem将短暂亏损，但从2020年开始营业利润率将从中个位数向上爬升。

图表:动力锂电池龙头公司电池相关业务营业利润比较

资料来源：万得资讯，Bloomberg，Factset，中金公司研究部；注1：CATL为经营活动净收益，即未考虑投资收益、其它收益等；注：FY2020年（即2Q19）后因为口径变化，松下不再单独披露电池业务营业利润情况

图表:营锂离子电池厂家业利润率出现显著分化

资料来源：万得资讯，Bloomberg，Factset，中金公司研究部；注1：CATL为经营活动净收益，即未考虑投资收益、其它收益等；注：FY2020年（即2Q19）后因为口径变化，松下不再单独披露电池业务营业利润情况

储能显著拖累韩企电池业务盈利，但影响已反映。韩国自2017年八月至2019年十月共发生28起储能火灾事件，其中16起使用LGChem，10起使用三星SDI电池。由于3Q19再度发生火情，LGChem与三星SDI均大幅支出费用，以在既有项目和新产品中安装防火及对应措施。储能业务拖累下，LGChem4Q19电池业务营业利润率低至-10.1%，三星SDI整体营业利润率也下降至0.7%。

图表:LGChem电池业务营业利润率4Q19受储能一次性支出影响大幅转负

图表:三星SDI4Q19营业利润同样受储能的额外支出影响

资料来源：三星SDI季报，中金公司研究部；注：三星SDI4Q19为假设电子材料营业利润不变下的一个测算值

图表:LGChem4Q19营业利润结构中动力锂电池达盈亏平衡，储能电池大幅亏损

资料来源：Factset，中金公司研究部

锂电价格方面，我们测算结果显示LGChem>松下>=宁德时代。三家公司2019年价格均较2018年有所下降，其中我们认为宁德时代降幅最大。根据我们测算（假设见下图备注），2019年全年平均三元动力方面LGChem的电池组为1540元/Wh，宁德时代电池组我们预期为1139元/Wh，松下的NCA电芯均价为965元/Wh，因此LGChem锂电价格依旧相对较高。

图表:我们测算的锂电价格方面，LGChem>松下>=宁德时代

资料来源：Factset，SNE，Marklines，公司季度报告，GGII，中金公司研究部；注：宁德时代2018/2019年价格为测算值，故均标注E；松下20十八日历年按三个披露季度的数据计算，考虑松下产能利用率饱满，未考虑为装机销售的情况；LGChem测算的pack价格为按装机量测算后的结果乘以0.7，考虑对欧洲的运输时间与提前销售。

风险

全球新能源车增长不及预期，锂离子电池降本不及预期。