动力电池行业龙头LG化学深度研究报告

1、公司立足石化材料，电池业务占比显著提升

LG集团于1947年成立于韩国首尔，是领导世界产业发展的国际性公司集团，现为仅次于三星集团的韩国第二大跨国公司。LG集团在171个国家与地区建立了300多家海外办事机构，集团旗下共有电子、化学、电信和通讯设备三大重要业务领域，旗下有LG电子、LGdisplay、LG化学、LG生活健康等子公司。

LG化学总部位于韩国首尔，自1947年创立以来经过70余年的不断发展，公司成长为韩国最大的综合化学公司。2017年，LG化学位居全球化工行业最有价值的化学品牌排行第四名。LG化学的业务目前分为石油化学事业部、电池事业部、尖端材料事业部和生命科学事业部，2019年电池事业部贡献了公司营业收入的28%。

除韩国本土外，LG化学在世界各重要地区建立了生产、销售和研发的全球化网络，向全球供应ABS、偏光板、动力锂电池等具备全球竞争力的产品。

LG化学1995年进入锂离子电池领域，目前公司的锂离子电池产品重要包含三类：消费电池、动力锂电池以及储能电池。在电池研发领域，LG化学以电池化学、有/无机材料、金属、高分子等多样技术为基础，研究阳极、阴极、隔离膜、电解液等电池材料，并以此为背景开发移动、电动汽车及使用于储能设备中的高容量、高输出电池和系统。

2019年LG化学实现销售额约合人民币1709亿元，同比新增1.60%。从各业务营收来看，石油化工板块是公司最大的业绩来源，2019年的营收占比为52%。电池事业部的营收占比在快速新增，2019年占比达到28%，电池业务占比较2018年新增5个百分点，预计随着公司动力锂电池业务的不断发展，电池业务营收占比将会继续提升。2019年LG化学实现营业利润约合人民币53.47亿元，同比减少约60.11%，盈利大幅下降重要原因是为应对储能电池火灾事故提取准备金所产生的非经常性亏损。

2019年LG化学资本支出约合人民币414亿元，同比上升约50%。2014～2019年的资本性支出年均复合增速约34.41%。近年公司研发费用不断上升，2019年研发费用约合人民币67.55亿元，近5年研发费用年均复合上升率约为17.11%。

2.全球新能源发展迅猛，动力锂电池产业突飞猛进

2.1全球新能源汽车迅速发展，我国市场占比过半

EVSales数据显示，2019年全球销售新能源汽车约221万辆，同比上升10%。全球电动汽车的市场份额从此前的2.1%提升到了2.5%，相当于售出的每40车里有一台电动汽车。

我国仍然是目前世界上最大的新能源汽车市场，虽然去年下半年的销量出现了逐月下降的趋势，但2019年全年我国市场销售了120.6万辆新能源汽车，占据了全球新能源汽车销量的55%。另一个重要的新能源车消费市场则是欧洲，2019年全球各个车企在欧洲共售出了56.4万辆新能源汽车。美国市场也占据新能源市场的重要地位，2019年美国共售出了32.5万辆新能源汽车。加拿大地区的消费者关于新能源汽车的接受度也比较高，2019年加拿大地区共售出了5.1万辆新能源汽车。日本和韩国也是亚洲不可忽视的电动汽车消费国，2019年日本地区共售出了4.4万辆新能源汽车，在韩国则有3.4万辆新能源汽车售出。澳大利亚、巴西、墨西哥、南非、新加坡等地区新能源汽车销售总量都比较小，对全球新能源车市场影响并不算大。

在新能源车型方面，特斯拉Model3以销量达到30万辆的新高度夺得热销车型第一名，排名第二的是北汽EU系列，日产聆风则以全年销售6.99万辆的成绩打败比亚迪元获得了第三名。

2.2韩国积极发展新能源产业，补贴政策推动力度明显

韩国的汽车产业也是其经济支柱，从2014年开始推行绿色环保汽车计划，确定以发展纯电动汽车、混合动力汽车以及氢能汽车为核心的推广政策。

2019年十月十五日，韩国提出“2030未来汽车产业发展战略”，计划大幅提升新能源车在未来新车中的占比：电动汽车与氢燃料动力电池车的新车销售比例达33%，成为未来汽车产业最顶尖的国家，并在全球新能源车市场占有率达到10%。韩国政府提出三大具体举措：加速发展环境友好型汽车，至2024年在全球最先构建完成无人驾驶体系及公路和基于60万亿韩元民间投资的开放型未来汽车生态系统。

韩国地方政府也在加大新能源汽车的补贴力度。釜山市公布的“2017年电动汽车普及工作通告(修订)”则表明，釜山市每辆电动汽车的补贴达到了1900万韩元，对电动汽车充电站的补贴最高也达到了400万韩元。而在电动汽车最为普及和相关基础设施最完备的济州市，政府为雷诺三星SM3Z.E.、起亚RAYEV、起亚秀尔EV、宝马i3、尼桑LEAF等车型供应了补贴，每辆车的补贴为2000万韩元。据不完全统计，济州市已有7361辆电动汽车享受了政府补贴。另外，济州市已决定追加购买152辆公务电动汽车。2016年大田市每辆车的补贴为1700万韩元，2017年的补贴金额和数量均有所新增。自2017年起，巨济市也开始推动电动汽车向民间普及，对起亚RAYEV、雷诺三星SM3Z.E.、现代IONIQ、起亚秀尔EV4种电动汽车型进行补贴，每辆车的补贴金额为1700万韩元。

除补贴政策以外，韩国还通过减税等政策支持绿色环保汽车的发展。例如政府出台了免除充电基本费用，高速通行费减免50%，电费减免50%，使用电动汽车专用车牌及专属保险等鼓励新能源汽车发展的政策。关于充电基础设施方面，韩国政府重视充电基础设施的建设，计划向车辆购买者供应充电桩购置费补贴。根据韩国产业通商资源部的计划，到2020年韩国快速充电站的数量将与加油站的数量相当。韩国《2030未来汽车产业发展战略》显示，到2030年韩国电动汽车充电站的数量将从目前的5427个新增到1.5万个。

为了培养下一代动力锂电池产业，一方面，韩国政府通过协调成立公司联合基金，在2019年三月投资3亿元人民币成立了动力锂电池基金；另一方面，韩国行业通过组织制定路线图等方式推动动力锂电池的发展。2018年，韩国电池产业协会制定了动力锂电池路线图，并且设定了2018年、2020年、2023年和2035年四个阶段的发展目标。到2020年，单体电池的能量密度将达到300Wh/kg，2023年达到320Wh/kg，到2025年将达到330Wh/kg。

2.3欧洲市场表现强劲，LG化学出货排名攀升

SNEResearch数据显示，2019年全球锂离子动力锂电池总出货量为116.6GWh，同比上升16.6%。全球动力锂电池出货量排名前两位的是中日两家龙头公司，日本松下和我国宁德时代两家公司2019年市场份额合计51.97%。韩国的LG化学，三星SDI和SKInnovation合并市场份额从一年前的11.8％上升到15.8％。LG化学2019年动力锂电池出货量为12.3GWh，同比上升64%，增速远超宁德时代、松下等竞争对手，以10.5％的市场份额升至第三位。SNEResearch公布了2020年一月份的装机数据，伴随欧洲新能源汽车销量的大幅上升，LG化学动力锂电池跃升为全球第二名，这是近年来LG化学单月装机量首次超越宁德时代。

3.公司动力锂电池产量扩张坚决，以中欧厂为主

3.1中韩美欧四大区域布局，2020有望突破100GWh

目前LG化学运行中的四大电池厂分别位于韩国梧仓、美国密歇根、我国南京和波兰弗罗茨瓦夫。2017年公司动力锂电池产量为18.6GWh，2018年波兰、南京厂陆续量产，产量初步爬坡到34GWh，LG化学计划到2020年全球动力锂电池生产量力达到扩大到约100GWh。

2019年六月十二日，LG化学与吉利汽车子公司上海华普国润合作成立合资公司，双方各出资50%，重要从事生产及销售动力锂电池业务。LG化学与吉利合作成立合资公司，关于继续开拓我国市场，扩大与本土化车企合作很有帮助。对吉利而言，LG化学作为全球出货量最多的软包电池生产巨头，随着新能源乘用车市场的崛起，软包电池以其轻量化、能量密度高、安全性高等特点，逐渐引起车企的重视，这与吉利战略布局吻合。吉利汽车计划到2021年推出30多款新能源和节能车型，乘用车将是其开发的重点。与LG化学合作成立合资公司，将对吉利开发新能源乘用车供应更多可选项。

LG化学与通用将在美国Lordstown地区组建一家全新的合资公司，用来大规模生产动力锂电池，双方将共同投资23亿美元（约合人民币162亿元），分别持有50%的股份。新建动力锂电池厂预计将于2020年年中破土动工，建成后年产量将超过30GWh。所生产的电芯将应用于通用汽车未来推出的电动汽车产品，包括从凯迪拉克轿车到2021年末公布的新电动卡车。此外，通用汽车和LG化学还将签署一份联合研发协议，基于双方在电池科学领域的深厚积淀，共同推动先进电池技术的发展和应用，进一步降低电池成本。

3.2公司未来产量扩张以我国、波兰厂为主

梧仓厂负责韩国国内市场供应，同时调控全球市场订单。2017年梧仓厂实现高速上升，收入和利润增速分别达到91%、754%，但随后两年利润增速趋缓。2019年梧仓厂实现营业收入约合人民币64.84亿元，利润约3238万元。

美国厂在2013~2019年间收入保持上涨，但近两年增速趋缓。2019年收入约合人民币23.78亿元，利润为-2.25亿元。美国厂近五年来首次出现亏损，重要受近年美国新能源汽车市场上升放缓的影响。

南京厂位于上海以西大约320公里处，紧邻特斯拉位于上海临港工业区的上海厂。南京厂于2019年十月开始实现量产，2023年实现全面达产，量产时间点预计比特斯拉电动汽车下线早一到两个月左右。目前松下仍然是特斯拉上海厂的核心动力锂电池供应商，LG化学次之。但考虑到特斯拉在我国产Model3的降本计划，LG化学南京圆柱产线已经开始量产，预计接下来的几个月LG化学向特斯拉供应的动力锂电池将逐渐增多，并有可能升级为核心供应商。

波兰厂的客户为大众、奥迪、捷豹等欧洲车企。2017/2018/2019波兰厂的收入分别为0.89/28.17/136.364亿人民币，利润分别为-0.5/-4.94/-12.06亿人民币。LG化学将持续投资波兰厂，积极扩大产量规模，提升设备、人力等资源的利用效率。通过规模效应，平摊生产过程中产生的各项费用、能耗以及原材料等综合成本，从而降低电池价格。

4.紧密绑定下游大客户，构建稳定电池供应链

4.1LG化学电池客户在世界前二十大车企占据十三席

2007年LG公司获得现代汽车订单，2009年LG化学的第一款动力锂电池由现代起亚共同研发，LG化学的第一家动力锂电池厂——韩国梧仓厂由现代Mobis和LG化学合资建立。与现代起亚的合作，是LG化学首次将自主研发生产的锂离子电池应用于商用电动汽车，开启了LG化学在动力锂电池的应用步伐。十几年来LG化学为现代sonata、现代loniq、起亚NiroEV等多款车型供应动力锂电池。2019年LG化学向现代公司供应了7.8万辆车的动力锂电池，2020年现代汽车和LG化学讨论组建合资公司，计划在其它国家组建电池相关的合资公司。

LG化学美国客户以通用为主，其他客户包括福特、克莱斯勒。LG化学于2009年与通用合作，为雪佛兰Volt、Bolt等多款车型供应动力锂电池。2020年，LG化学和通用新建的动力锂电池合资公司将动工，所生产的电芯将应用于通用汽车未来推出的电动汽车产品，包括从凯迪拉克轿车到2021年末公布的新电动卡车；2018年福特和克莱斯勒占LG化学收入的4%左右，LG化学在密歇根的厂基本负责以上三家公司的订单。此外，2020年LG化学获得特斯拉大额订单，将为特斯拉上海厂的Model3、ModelY供应电池。2020年二月，LG化学从今年下半年为美国豪华电动汽车LucidMotors的标准车型独家供应电池，电池型号为采用NCM811的21700圆柱电池。

LG化学几乎囊括了所有欧洲重要的整车厂。公司从2012年为雷诺供应电池服务，2019年为雷诺交付了61250台车的电池，雷诺已成为LG化学电池业务的第二大客户。依托波兰厂，LG化学与多家欧洲车企建立合作关系，包括戴姆勒、沃尔沃、大众、奥迪。

2019年四月，波兰厂为了提高生产效率进而降低成本使用了宽幅的电芯产品，但由于更宽的涂布机关于制程要求更高，LG化学没有解决一些关键的技术问题，导致电芯良品率下降。受限于LG波兰厂的产量问题，捷豹I-PACE、奥迪e-tron接连停产，奔驰EQC也因为LG化学供应不足，削减产量，波兰厂的产量爬坡情况对欧洲客户至关重要。

LG化学在我国的重要客户是吉利。2017年吉利收购了LG南京厂后，LG将帮助吉利集团升级了电池技术，该厂产量1GWh，可以供应8万辆混合动力汽车的电池需求。2019年，LG化学与吉利成立合资公司，项目达产后将形成10GWh的生产量力。

2019年底，工信部公布了《新能源汽车推广应用推荐车型目录（2019年第11批）》，其中首次包含了配套外资动力锂电池公司的车型，这意味着之前被白名单挡在门外的LG化学正式回归我国市场，未来可能获得更多我国车企的订单。

4.2公司立足传统业务优势，构建稳定动力锂电池供应链

LG化学利用传统业务优势，正极材料自产居多。公司一直以自建厂或控股的方式自产材料，2019年LG化学投资29亿元人民币在韩国建立电池正极材料厂，并且在韩国清州和龟尾扩建其正极材料产量，目标是将正极材料内部供应率提高到40%。国内供应商当升科技和杉杉股份所占比不足5%，优美科和浦项均与LG化学签订了大额供货合同，未来将成为LG化学正极材料的重要供应商。韩国本土的正极材料除自供外，重要供应商为UMICORE、POSCO、L&F、ECORPO。

LG化学初期的负极材料供应商是三菱化学和日立化成，近几年我国供应商璞泰来、杉杉股份的份额不断上升，成为负极材料的重要供应商。特斯拉订单的交付将进一步拉动LG对负极材料的需求，国内供应商份额有望继续上升。

LG化学的隔膜供应商早期以旭化成、东丽、SK能源和Celgard为主，后LG化学与SK能源关系破裂，2013年以星源材质取代Celgard。2019年恩捷股份获得LG化学大额订单，切入湿法隔膜供应，目前LG化学的隔膜供应由我国公司主导。

LG化学2016年出售了自己的电解液业务，电解液的早期供应商为三菱化学、宇部兴产和江苏国泰为主，近年来新宙邦、天赐材料、天津旭化成等国内供应商逐步进入LG化学的电解液供应链。2020年新宙邦对LG化学供应量由0.6万吨增至0.9万吨，增速达到50%，占LG化学需求比重将达13%。2021年LG化学将拉动对供应链公司电解液需求由2.8万吨增至11.5万吨。

LG化学在锂钴镍等原材料方面展开了深入布局，选择在原材料领域深耕多年、拥有矿产资源的领军公司成立合资公司、签订大额订单，以确保原材料供应。

5.锂离子电池业务发展悠久，技术规模行业领先

5.1主流车企合作经验深厚，配套车型放量在即

LG化学在客户结构上优于其他电池厂商。LG化学囊括了海外国际车企，且在各车企占有重要供货地位，市占率不断提升；宁德时代深耕国内一线车企，与国内龙头公司保持长期合作关系，并逐步进入特斯拉、大众、宝马等国际车企的供应链；松下和三星SDI的客户群相对单一，对大客户依赖度高。相比之下，LG化学与国际多数主流车企保持了长期稳定的合作关系，大众、通用、吉利等客户均计划推出多款新能源车型，LG化学在未来几年出货量有望大幅提升。

根据欧盟排放新规要求，自2020年起欧洲汽车制造商生产的新车中，95%的车辆必须达到平均每公里二氧化碳排放量不超过95克；2021年100%的新车必须满足上述标准。假如不达标，每辆车每克罚款95欧元。2020年一月欧洲新能源汽车注册量达到7.5万辆，增幅高达121%。LG化学电池配套的多款新能源车型销量增速明显，雷诺ZOE、标致208、日产Leaf、奥迪etron、现代Kona均为欧洲一月销量前十车型。未来凭借多款车型在欧洲市场放量上升，LG化学动力锂电池的装机量将持续提升。

5.2电池研发投入逐年新增，NCM811单体比能领先

电池业务是LG化学的重点发展业务。近几年电池业务的研发费用占LG化学全部研发费用的比率一直在30%以上，是研发经费投入占比最高的业务板块。根据LG化学制定的一份未来5年的新计划，到2024年，公司锂离子电池销售额将新增约5倍，预计将占公司总营收的50%左右。届时动力锂电池销售将成为LG化学最大的业务部分。

LG化学在电池方面的研发投入与研发费用率处于行业领先。电池业务的研发费用稳步上升，从2014年的12.53亿元上升到2019年的23.15亿元，复合上升率达到13.06%；电池研发占总研发比例在30%-40%之间，电池业务收入占总收入比例从16年的17%上升到19年的28%，LG化学前期在电池业务研发的投入初见成效。2014~2017年的电池业务的研发费用率在7%左右，电池业务收入的上升使得2018、2019年的研发费用率分别下降到4.92%、4.62%。高研发费用下，LG化学新产品收入占总收入比例不断上升，2019年达到36.8%。

LG化学是全球动力锂电池公司中唯一一家基于化学的公司，在正极、负极、电解液、隔膜四大关键材料领域均有技术储备，拥有能够稳定、大量生产高性能电池的力量。公司从1995年开始研发锂离子电池，目前已经拥有1.7万多个有关电池技术的专利，覆盖范围包括长里程材料、隔膜材料、散热材料等。

LG化学拥有的高容量正极材料可用于量产高性能电池，实现符合内燃机的电动汽车行驶距离；LG化学的强化稳定性分离膜，凭借纳米陶瓷涂层强化电池的耐久性及耐热性，以Cell为单位强化电池安全性；LG化学的精细化工业务含电解液添加剂，曾自产电解液，掌握电解液技术；LG正在正极材料、负极材料、电解液材料以及隔膜的材料和技术上进行更多的研发。

LG化学目前采用的电芯重要路线为软包电池，在动力锂电池封装方面，采用叠片式软包设计。LG电池电芯目前生产工艺重要为Stack&Folding堆叠工艺，复合电极材料置于一张隔膜上以折叠的工序完成组装，减少了电极开裂的可能性，并有助于制作更加轻薄的电池，另外拥有高容量和高密度，发热面积较大可以调节最适当的温度，有利于保持长寿命与高性能。下一代电芯将采用新型的生产工艺：层压工艺，能够更适于生产高能量密度的电芯，同时通过简化生产工艺，缩短电芯的单产时间。LG化学在这种工艺方面具有独家专利，层压工艺能够将Cell内部的死角空间最小化，保障电芯的长循环寿命，同时通过LG化学高可靠性隔膜让电芯具有较好的热稳定性。

目前除宁德时代、比亚迪量产磷酸铁锂离子电池以外，其余各厂商都为三元锂离子电池；LG化学是唯一使用软包外形的电池厂商，相比于方形铝壳电池及圆柱电池，软包电池在发生安全隐患的时候一般先胀气，或者从冲破封印处释放能量，不易发生爆炸，因而安全性能更高，同等容量的软包电池要比方形铝壳轻，具有更高的能量密度。此外，软包电池的形状可根据客户的需求定制，设计上更加灵活，在新型号的电池开发上更占优势。通过比较各厂商已经量产的不同型号动力锂电池性能，LG化学NCM811圆柱电池的单体能量密度达到257.1Wh/kg排名第一。

LG化学的动力锂电池高载入化及容量新增便利，可有效生产短轴/长轴电池；模组拥有长度/宽度/高度的较高设计自由度，可构成适合各种电池组形式的模块；电池包最高效利用了车辆内空间的设计，通过增强强度确保安全性，满足汽车厂商电池组要求条件。先进生产工艺方面，LG化学进行更多的标准化以及数字化、自主化、自动化发展，通过人工智能、机器学习、大数据技术，使单体电池空间最大，提高最高生命周期和高能量密度。

5.3扩建电池产量力度不减，积极抢占全球市场份额

相比于其他电池厂商，LG化学的扩产力度最为积极，扩产规模也是最大的。LG化学分别在美国密歇根、韩国梧仓、波兰弗罗茨瓦夫和我国南京等地建有四家电池厂，2020年有可能达到100GWh。动力锂电池应用分会数据显示，2020年一月LG化学在我国市场实现新能源汽车动力锂电池装机量54.39MWh，同比上升932.87％，位列我国动力锂电池装机量月排名第7位。

5.4财务分析

2019年公司营业利润率再次由正转负，为-5.4%，盈利能力同比下降的最大原因是为应ESS火灾事故提取准备金所产生的非经常性亏损。LG化学认为随着欧洲碳排法规的执行使得电动汽车的需求新增，以及汽车电池出货量的持续上升和生产率的提高，预计销售和利润率将在每个季度中保持上升；

公司的营业利润率在龙头公司中处于中下游。宁德时代营业利润率高一方面依赖于国内高性价比的原材料供应链，另一方面得益于我国在制造领域领先的成本控制的能力。与公司其他业务板块相比，电池业务起步较晚，营业利润率也处于中下游。

短时间偿债能力稳健，资产负债结构合理。公司2019年的流动比率和速动比率分别为1.38和0.84，2018年的流动比率和速动比率分别为1.66和1.07，从2014年开始波动下降，18年仍稳定在合理水平，19年已低于合理水平。公司资产负债率长期稳定在行业内中低水平，整体经营策略较为稳健。

公司近年ROE、ROA总体呈下降趋势，2019年分别降至2.20%和1.20%，重要由于ESS火灾，波兰、我国厂新投产量未完全释放，玻璃基板业务出售失败等事件影响。

公司经营活动现金流净额小幅波动，2019年为183亿元，同比新增47.01%；2015-2018年净利润现金比率较为平稳，2019年大幅上升至8.31，重要因为受ESS火灾相关的一次性费用的影响，利润规模大幅缩小。

资本性支出逐年递增，电池业务的资本性支出占比最多。2019年电池业务的资本性支出为3.9万亿韩元，预计2020年为3万亿韩元，LG在2020年会继续新增动力锂电池产量，到2020年底预计整体产量将达到100GWh。为配合下游整体市场上升，确保在短时间内满足客户的需求并保持成本竞争力，大约80％的产量将位于我国和欧洲。

6.投资建议

需求端：随着2020年欧洲碳排法规的执行，欧洲有望成为新能源汽车市场最稳定和有力的上升极。配套LG化学动力锂电池的多款车型作为欧洲市场主力车型在2020年初的销量大幅提升，二月份国内特斯拉国内销量市占率达到30%，伴随相关车型的放量上升LG化学动力锂电池装机需求有望进一步新增。供给端：LG化学分别在美国密歇根、韩国梧仓、波兰弗罗茨瓦夫和我国南京等地建有四家电池厂，动力锂电池作为公司未来发展的战略业务备受重视，公司将持续新增动力锂电池的产量投建力度，以满足未来新能源汽车市场不断上升的需求，2020年底动力锂电池产量有望率先达到100GWh。

2020年初海外新能源汽车市场的优异表现以及下半年海外一线车企新能源新车型的上市带来供给侧的结构性改善坚定了我们关于新能源汽车渗透率不断提升，国内产业链供应全球市场的行业上升逻辑。我们看好LG产业链相关上市公司的投资价值，如占比较高的隔膜供应商恩捷股份（002812），负极材料供应商璞泰来（603659），正极材料供应商当升科技（300073），电解液供应商新宙邦（300037），前驱体供应商格林美（002340），结构件供应商科达利（002850）。

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（报告来源：渤海证券）